【广发宏观郭磊】库兹涅茨周期、朱格拉周期、库存周期的三期叠加

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士    

投资要点

第一，当前经济的特征只有从三期叠加角度才能理解。

第二，库兹涅茨周期（20年长度的房地产驱动周期）正处下行期后段。

第三，由于人口自然周期断档，中国下一个库兹涅茨周期并无承接，可能会非常弱。

第四，朱格拉周期（8-10年的设备更替和资本投资驱动周期）处新一轮周期前段。

第五，库存周期（40个月左右的存货变动驱动的周期）正处于上升期。

第六，三期叠加的结果：经济难太乐观（库兹涅茨周期拖累），也不用太悲观（库存周期前半段支撑，朱格拉周期中期支撑）。

第七，从三期叠加去理解产业变动：短期的复苏脉冲、中期传统制造业的ROE修复，及长期地产产业链的退潮。

正文

中国经济基本面展现出一系列复杂特征，只有从“三期叠加”角度才能理解。当前中国经济呈现出一些列独特现象：

第一，地产高库存与旺盛购买需求并存。作为需求源头之一的房地产出现了整体库存偏高与新房库存偏低并存、购买需求旺盛，但放开又很容易价格剧烈上行的特征（金融产品特征）。

第二，产能过剩与产能出清并存。部分制造业行业产能依旧明显过剩，需要进一步去产能；但部分行业似乎已经产能出清，产能收缩会引发价格垂直上行；

第三，库存如期上升，但速度与经验时间表并不匹配。制造业库存自7月以来开始缓慢上行，按照传统库存周期的经验时间规律，主动补库存已经6个月，已至半途；但库存位置却依旧偏低。有一种可能是这轮补库存更长，但这需要解释周期“驱动力”来自何处的问题。

第四，中游部分关键行业出现高景气。一些关键中游机械设备行业呈现出库存周期不能完全解释的产销量回升。

以上特征的出现，本质上是因为中国经济的库兹涅茨周期、朱格拉周期、库存周期存在关键拐点的叠加呈现。我们只有从这个角度，才能理解以上一系列现象，以及当下的中国经济。

库兹涅茨周期（20年长度的房地产驱动周期）正处下行期。库兹涅茨周期在经验上一般18-20年，它的核心驱动力是房地产和建筑业的兴盛和衰退。比如美国房地产市场，1991-2010年是距离最近的一个典型的库兹涅茨周期，兴盛期16年，大致是1991至2006年；下行期4年，大致是2007至2010年。

中国房地产周期可能大致类似。1999年算本轮周期的开始，大致在2013年前后触顶，兴盛期15年；2014至今是3年的下行期，纯经验规律去看，典型的周期下行期应是2017年底或者2018年底结束。

以房地产投资完成额指标为例，这一数据在2010年完成了大周期中的一个大顶，投资增速33%；2011-2012年在政策下调整，2013年又快速上行完成第二个顶部，投资增速接近20%。2014之后年则是快速下行，个位数已经是一个趋势均衡位。

由于人口自然周期的断档，中国的下一个库兹涅茨周期并没有承接，可能会非常弱。库兹涅茨周期的经验规律之所以形成，一则和建筑业使用年限有关，二则和人口自然周期有关。

以中国数据为例，中国80-87是一波婴儿潮，80年至87年人群处于25岁平均年龄的时候就是中国房地产需求的一波顶峰，即2005-2012年。比如87年出生的年轻人，最集中的需求应该在2012年，最后的需求（以28岁推算）应该在2015年。

再以美国数据为例，美国在90-93出现一波婴儿潮，正是由于这波婴儿潮的对应，美国在2010年的库兹涅茨周期结束后，后续房地产领域需求逐渐起来，新一轮库兹涅茨开启。

而中国的人口周期相对更长趋势一些，在80-87的人口红利释放完毕后，计划生育政策产生较大影响，自然周期断档，人口就进入了较长的增速下行期。人口增速止跌基本上到2010年之后了。

这意味着在1999-2018年的库存涅茨周期结束后，下一个库兹涅茨周期可能会比较弱。

朱格拉周期（8-10年的设备更替和资本投资驱动周期）处新一轮周期前段。朱格拉周期的长度一般是8-10年，主要驱动因素是设备更替和资本开支，而这两个因素既受设备使用年限影响，又受实体产能利用率和投资回报率影响。

各国周期分布应大致同步，但存在小幅错位；以全球经济来看，1983-1993、1993-2001、2001-2009、2009-2016/2017差不多是四轮朱格拉周期。

关于中国经济的朱格拉周期，我们可以以代表微观上制造业资本支出意愿的工业锅炉的产量增速为观测指标去看，经济非常清晰地存在1998-2007、2007-2015两个周期，每个周期8-9年。

设备投资理论上是一个更准确的观测指标。中国银行的5000户工业企业设备投资情况就呈现出了清晰的两个周期的特征，可惜这一数据链在2013年之后未能更新。

通用设备和专用设备工业增加值亦可以观测。这两个指标呈现出朱格拉周期、库存周期的双特征。整体来看，2008-2015年的朱格拉大周期特征比较明显2015年底这两个指标已经双双见底。

从终端投资来看，固定资产投资完成额（FAI）和新增固定资产投资完成额同样存在1998-2007、2007-2016年两个周期。

从朱格拉周期来看，2017年应该处于一个上升期的初段。这也是中游机械设备类行业呈现出复苏特征的一个原因。

库存周期（40个月左右的企业随价格因素而进行库存变动的周期）正处于上升期。库存周期是企业库存变动所驱动的周期。库存变动的原因之一是上游价格；原因之二是下游需求。而价格和需求之间又是很难分清统计因果先后的关系，我们也没必要去做鸡和蛋的思辨，从经验上理解库存周期的存在就足够。

中国经济在过去经历过五轮库存周期。有三轮偏强周期（2002、2006、2009），周期时长分别是42、40、47个月；两轮偏弱周期（2000、2013），周期时长分别是29个月和35个月。强周期的主动补库存一般5个季度；弱周期的主动补库存一般3个季度。

如果进一步去观察这五轮库存周期的背景，我们能明显看出一些线索。2002年是全球贸易驱动，2006年是全球供需两旺，2009年是中国四万亿，均很难复制。目前这轮周期大概率可参考2000和2013年；而从产能和库存的约束以及价格先导性来看，这轮去产能和去库存要明显更彻底，上游价格上升更猛烈，和2013年相比又多了混合所有制改革和PPP的驱动，因此有可能比2013年周期要更强一些。

从2016年7月开始，主动补库存已经有2个季度，未来可能还有1-2个季度的主动补库存。换句话说，库存周期目前正在途中。

三期叠加的结果：经济很难太乐观（库兹涅茨周期拖累），也不用太悲观（库存周期前半段支撑，朱格拉周期中期支撑）。通过以上分析，我们可以得出两个结论：

第一，由于存在库兹涅茨周期的拖累，经济很难太乐观。目前处于库兹涅茨周期的下行期，而在这轮周期结束后，新一轮周期又缺少承接，可能非常弱（见前面我们对人口因素的分析），对经济过于乐观并不现实。

第二，2017年上半年存在库存周期的支撑。在2017年上半年，制造业仍处于补库存周期中，制造业投资大概率随库存周期回升，经济可以得到一定支撑。

第三，朱格拉周期的缓慢启动形成一个更中期的支撑。特别是近两年政策重点显著转向基建和PPP之后，朱格拉周期启动的痕迹可能会逐渐加强，这会在补库存结束后，继续对经济提供支撑，经济下行弹性不会太大。

从三期叠加的角度去理解产业变动：短期的复苏脉冲、中期传统制造业的ROE修复，及长期地产产业链的退潮。前面是关于总量；从产业和行业的角度，我们同样需要重视三期叠加的影响：

第一，短周期库存周期驱动，复苏脉冲仍将继续。这轮复苏脉冲已经持续了6个月，未来还将继续。2017年Q1大概率处于补库存周期中，这一周期亦有一定可能延续至2017年Q2。

对于当前库存偏低的行业，未来仍存在补库存带动景气度回升的逻辑。

第二，中周期朱格拉周期驱动，传统制造业将会出现ROE的修复。过去几年，传统制造业ROE整体下行，投资亦震荡下行，属于典型的朱格拉周期的回落期。背后原因之一在于库兹涅茨下行期的影响，即随着作为原发需求之一的地产投资的触顶，相当一部分上下游产业链的供给变得“多余”，产能过剩导致产业景气度下行；原因之二是库存周期的影响，随着一轮大宗商品的深度通缩，中国也在承受输入性通缩的影响，企业也在不断去库存。

从深层逻辑上来说，近年中国经济呈现出“脱实就虚”的特性也与朱格拉周期下降期的低迷有关。在实体没有机会的时候，资金就堆积于金融环节；资金变得拥挤了，就通过杠杆来释放套利空间。而这一过程随着工业通缩的触底、股市和债市等金融资产部门的先后调整，以及政策的重要变化，在2015-2016年实现了一定程度的出清。

随着新一轮朱格拉周期的再启动（即使是缓慢启动），传统制造业将会出现ROE的修复。

第三，长周期库兹涅茨周期驱动，地产系产业链逐步退潮。根据我们前面对库兹涅茨周期的分析，当前处于1999-2017/2018一轮库存周期的下降期。同时，由于人口自然周期的断档，中国的下一个库兹涅茨周期并没有承接，可能会非常弱。这意味目前规模庞大的地产系产业链在中长期会逐步退潮，地产系上下游不可避免将会受到影响。

从历史经验看，中国经济要么地产拉动，要么基建带动，并无例外情形。政策要对冲库兹涅茨周期的下行，几乎必然去推动基建的相对高位，相关产业链亦值得关注。

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